Author: Ivan Li 李聲揚

Ivan is a graduate of University of Hong Kong & University of Warwick (MSc Financial Mathematics). He is a CFA charter holder and has held senior positions in investment research before leaving full-time employment to become a Writer / Columnist / Stock commentator. He now runs his own paid newsletter on Patreon and has regular columns at Yahoo Finance and various HK Chinese media including 信報, 信報月刊, 明報, 星島日報, 經濟一週。

以下文章原刊於Ivan在信報的專欄『金融第十人』。

2025年12月19日 

為何斯德哥爾摩是歐洲集資一哥

凡事不能看表面，最好讓子彈飛一會兒。英國脫歐，人人在猜哪個歐洲城市會得益，甚至「取代倫敦」。本欄之前寫過，結果倫敦的才俊落戶意大利米蘭（〈倫敦才俊情迷Milano〉）。至於另一個unlikely winner，居然是瑞典的斯德哥爾摩，斯城現在已是歐洲集資一哥。早前《經濟學人》提到「斯城是歐洲資本市場中心」（Stockholm is Europe's new capital of capital），《金融時報》則有文章分析「瑞典股市的成功故事」（What Sweden can teach the world about stock market success）。

香港人對新股集資額和排行榜，有近乎病態的迷戀，恍似如果香港跌出5大或10大，一眾中環人就要食樹皮。

瑞典新股集資額與日本相若

今年什麼市場新股集資最多？中港、美國、印度等等是意料之中。但在10大之中，卻有個意想不到的名字：瑞典。瑞典市場的新股集資額和日本相若，遠高於港人熟悉和膜拜的新加坡、倫敦、巴黎及法蘭克福。今年上半年的10大新股集資，只來自5個國家。其中一個就是瑞典。而在EMEA（歐洲、中東和非洲）中，十大新股有三大來自瑞典。

這似乎令人意外，畢竟瑞典的經濟規模，不入歐洲十大。英國脫歐時，大家提到的潛在贏家，肯定不會是瑞典。德國是歐洲最大經濟體，也是歐羅央行所在地；法國有強大的商業銀行，也有愛馬仕、LVMH及歐萊雅等巨企；荷蘭是現代股票交易所發祥地，歐洲最大市值的公司（ASML）也是荷蘭公司。瑞典？什麼來的？宜家傢俬（IKEA）可沒有上市。不少人知道，音樂串流公司Spotify來自瑞典，但此公司卻在美國上市。

世事就是如此有趣，瑞典斯城冷馬跑出，成為歐洲最炙手可熱的集資中心。歐洲不少非上市企業，都會拜訪瑞典的私募股權公司EQT。EQT是歐洲一哥，過去5年籌得1200億美元，僅次於美國的KKR，也是歐洲唯一可以和美國匹敵的同業。順帶一提，EQT也是瑞典股市第4大股。

政府審慎理財 牽頭搞活債市

公開市場方面，文初已提到，今年瑞典的IPO集資額達到70億美元，遠遠拋離其他歐洲同業（留意斯城交易所是美國納斯特克集團旗下）。瑞典股市表現也不錯，在美國上市的瑞典ETF（編號：EWD）今年升近三成。留意瑞典沒有採用歐羅，而是用瑞典克朗（SEK），以上表現以美元計算，已計及滙率變動。

更有趣的是，瑞典雖然沒有採用歐羅，但債市卻十分興旺，特別是那些高息「垃圾債」，相當火熱。這背後，就和瑞典政府以及該國的財政狀況有關。話說瑞典政府一向審慎理財，以今天的標準來說是「過度審慎」。瑞典政府不但沒有巨額財赤，甚至經常出現盈餘。即使在疫情期間，瑞典政府的赤字也只佔GDP約3%，是極少數不超出歐盟「3%指標」的國家，當時歐盟的平均是6%，鄰國芬蘭則是年年超標。瑞典的政府負債約佔GDP 30%，遠低於日本美國不用說，也遠低於鄰國芬蘭（90%）。

不過，審慎理財之下，瑞典債市規模極細小，只佔GDP約18%，但這也代表「進步空間」很大。現在地緣政治緊張，瑞典人正好打算加大國防開支，也準備大量發債振興經濟。瑞典政府2023年僅發行450億瑞典克朗債券（1美元約等於9.3克朗），今年則是1200億，未來2年甚至會升到2000億。有了政府牽頭搞活債市，其他企業也仿效，斯城就成為了債券交易員的天堂。

瑞典在2015至2021年保持零利率，國債債息近乎零波動，這是債券交易員的噩夢。但由2023年開始，瑞典開始加息，也停止了買債，這令債市的波幅升了四、五倍（不錯，就像日本的情況一樣）。

筆者之前寫過倫敦交易所重磅股，藥廠阿斯利康（AstraZeneca）「出走」，會在美國直接上市。英國媒體大力討伐倫交所一潭死水，《金融時報》批評倫交所之餘，也指出了一個重點：阿斯利康保留了在瑞典上市，交易量雖不及英美，但仍然值得大家反思。

瑞典股市的成功，不在於經濟規模大，也不是因為用歐羅，更不是因為行普通法（common law），而是因為深耕細作，幾代人的努力，培養出熱愛股票的文化。

免稅鼓勵國民投資 股市表現佳

過去半世紀，瑞典推行了一系列的稅務，法規和退休金改革，真正的「搞活股市」。稅務優惠方面，政府推出了免稅投資額度，直接鼓勵國民投資。當然，不少地方都有類似安排，包括英國的ISA和日本的NISA，但瑞典的特別之處是：

不容許現金儲蓄！換句話講，就是「焗賭」。這種安排筆者十分贊成，但要過關不易。

背後一大原因，也是因為瑞典股市表現出色。過去半世紀來看，瑞典股市回報達8.2%，甚至高過美國和英國。

高回報就自然令國民熱愛股票，近乎八成瑞典人有投資股票基金。不過，背後瑞典政府當然也嚴格規管這些基金，不會令國民財富只轉移到基金經理手上。而瑞典的養老金，當然也奉行「瑞典優先」的模式，成為股市一大參與者。特別留意的是，瑞典稅率高，國民收入也高，所以國民年金的金額，不容小覷。

瑞典模式，成為了歐洲典範，去年歐盟發表的報告（由前歐羅央行行長德拉吉Mario Draghi撰寫），就希望參考此模式，說服傳統上愛將錢放在銀行收息的歐洲人，嘗試去愛上股票。

當然，筆者寫過美股的「吸星大法」，瑞典也未能幸免。Spotify早已出走瑞典，轉去美國上市，瑞典金融科技公司Klarna也選擇了紐約。但至少，早前瑞士/瑞典保安系統公司Verisure拒絕了倫敦，選擇到斯成上市。這也是2022年保時捷之後，歐洲最大的IPO。

相信沒有多少讀者打算涉足瑞典債市，但要投資瑞典股市，卻是不難。瑞典的龍頭企業Spotify，就在美國上市（SPOT）。另外，上文提到的瑞典ETF（EWD）在美國上市，有美股戶口就買到。EWD十大持股之首，正是Spotify，也有愛立信和富豪汽車（Volvo，內地譯「沃爾沃」）等知名品牌。不過筆者倒沒有特別研究，亦沒有持有，讀者應自行衡量風險。